01｜核心结论
一句话：Ross本季最重要的不是$2.66 GAAP EPS，而是即使剔除约$0.60/股的关税退款，经营利润率仍比去年高约205bp；这意味着流量、商品和执行确实改善。与此同时，库存增速明显快于销售，未来几个季度将检验这些“便宜货”究竟是高回报采购，还是未来的折价压力。
Q2同店销售+10%，是在去年+2%的基础上继续增长，管理层称主要由客流推动，而且既有新客户增加，也有老客户参与度提升。
GAAP经营利润率约17.6%，其中关税退款贡献约405bp；剔除后约13.6%，仍较去年改善约205bp。
上半年CFO约17.12亿美元、FCF约12.52亿美元，但库存变动消耗约4.56亿美元现金，库存同比+18.4%。
02｜公司卖什么，客户是谁，为什么购买
Ross Stores经营两个off-price品牌：Ross Dress for Less与dd’s DISCOUNTS。Ross面向以中等收入家庭为主的消费者，以相对百货和专业店常规价低20%–60%的价格销售品牌和设计师服饰、鞋履、配件及家居商品；dd’s定位更低价，通常相对中档百货和折扣店常规价低20%–70%。财报发布时，公司披露Ross有1,952家门店、dd’s有376家。
客户买的并不只是“低价”
第一层价值当然是价格差；第二层是品牌商品的可发现性——消费者不知道下一次进店会出现什么，这种“treasure hunt”体验提高逛店频率；第三层是实体门店即时获得商品，不需要承担线上服饰退换货的不确定性。对预算敏感的消费者，Ross提供的是“品牌感 + 折扣”的组合，而不是最低绝对价格。
为什么现在更容易吸引客流
通胀仍高于2%，家庭在能源和日常必需品上承受压力时，会更主动寻找价值。Q2管理层明确表示，同店增长主要由客流推动，且新客户和老客户参与度都提高。Reuters也记录了消费者从百货和专业服饰店向off-price渠道迁移的现象。
03｜商业模式与收入来源
Ross几乎全部收入来自门店商品销售，真正特别之处在采购端。公司利用品牌和制造商的产量过剩、取消订单、季中和季末close-out机会，也进行upfront采购。多数商品直接从制造商购买。采购团队分布在纽约、洛杉矶及波士顿，长期供应商关系和频繁进入市场使Ross能在库存错配出现时迅速交易。
商业飞轮可以写成：供应商库存错配 → Ross以折扣采购 → 保持门店新鲜感和高价值感 → 客流增加 → 采购规模和供应商关系进一步增强 → 获得更多机会货源。其中一部分商品会成为packaway库存，即先买入、在仓库保存到更合适的销售季节；公司称通常储存少于六个月。FY2025年末packaway占总库存37%。
门店扩张是第二个增长杠杆。Q2末总门店2,328家，同比增加95家、约4.3%；而Q2总销售增长13.3%、同店增长10%，说明本季主要增长来自现有门店效率和客流，而非只靠开店堆收入。2026年开店计划已从110家上调至115家。
注意：off-price模式需要持续出现“可买到的错配库存”。如果品牌商库存管理变得极其精准、减少批发清仓，Ross的货源优势会变弱；反过来，供应链波动和零售商误判需求时，Ross通常拥有更多选择。
04｜护城河及其边界
护城河
1. 买手网络与供应商关系：供应商卖给off-price渠道时不仅看价格，也看能否快速吃货、付款、保护品牌形象并长期合作。
2. 规模化分销：超过2,300家门店让Ross可以承接大批量机会货源，再通过分销网络拆散到不同区域。
3. Packaway能力：有仓储和数据能力的零售商能在“现在便宜、以后更好卖”的时点提前买货。
4. 低成本门店模型：社区和邻里购物中心、相对简单装修、有限服务形成成本纪律，使价格优势更容易传递给消费者。
5. 高频线下发现：随机性和新鲜感使实体店本身成为产品体验，降低纯电商复制的直接性。
边界
零售并非高壁垒行业：TJX、Burlington、Target、Walmart以及线上平台都可以争夺同一消费者的钱包。
库存判断可能失误：packaway如果与未来偏好错配，就会形成markdown和现金占用。
关税与进口链：公司10-K披露，销售商品中超过一半的商品原产于中国，即使Ross直接进口占比不高，供应商成本仍会传导。
门店扩张有物理边界：优质选址、配送半径、劳动力与区域渗透率都会约束新店回报率。
品牌控制：若大品牌减少向off-price渠道提供库存，或将清仓更多转到自营outlet/线上，货品质量差异可能收窄。
05｜营收结构与关键经营指标
Ross与dd’s在财务上被聚合为一个可报告分部，公司没有披露两品牌各自收入或分部利润，因此不能把门店数量直接当作收入占比。本季最有用的结构信息是“总销售 + 同店销售 + 门店数”；商品类别只能使用最近完整10-K的FY2025全年口径。
| 指标/类别 | 口径与时期 | 数值 | 解读 |
|---|---|---|---|
| Q2销售额 | FY2026 Q2，13周，GAAP | $6.265B / +13.3% | 总增长明显高于门店数增长，现有店效率是主因。 |
| 同店销售 | FY2026 Q2 | +10% | 主要由客流驱动，在去年+2%基础上增长。 |
| 期末门店 | 2026-08-01 | 2,328 / +4.3% YoY | Q2新开47家；全年计划115家。 |
| Home Accents & Bed/Bath | FY2025商品销售mix | 26% | 最大商品类别；不是FY2026 Q2拆分。 |
| Ladies | FY2025商品销售mix | 22% | 核心服饰需求。 |
| Men’s | FY2025商品销售mix | 15% | 全年类别占比。 |
| Accessories/Lingerie/Fine Jewelry/Cosmetics | FY2025商品销售mix | 15% | 包含多个小分类。 |
| Shoes | FY2025商品销售mix | 13% | 全年类别占比。 |
| Children’s | FY2025商品销售mix | 9% | 全年类别占比。 |
不可直接比较：FY2025商品类别mix只用于理解收入结构，不代表FY2026 Q2各类增长速度；公司未披露本季度商品类别收入和各类别毛利率。
06｜毛利率与费用率
| 指标 | FY2026 Q2 | FY2025 Q2 | 变化 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|
| 会计毛利率* | 约33.84% | 约27.62% | +约622bp | 大幅受约$253M关税退款影响，不代表常态商品毛利。 |
| SG&A率 | 约16.22% | 约16.07% | +约15bp | 费用率基本稳定，利润改善主要来自毛利/商品与运营。 |
| GAAP经营利润率 | 约17.62% | 约11.54% | +约607bp | 与管理层披露的+610bp四舍五入一致。 |
| 剔除关税退款经营利润率 | 约13.6% | 约11.5% | +205bp（公司口径） | 这是判断本季真正经营改善更重要的指标。 |
| 净利率 | 约13.59% | 约9.19% | +约440bp | 同样包含一次性退款的税后影响。 |
* Ross的COGS不只是商品采购成本，还包括采购、配送、运费，以及门店/采购/配送设施的占用成本与相关折旧摊销，因此这里的“毛利率”与只含商品成本的零售商口径未必完全可比。
一个容易误读的地方是：GAAP经营利润从6.38亿美元升至11.04亿美元，看上去接近翻倍；但约2.53亿美元退款相当于Q2销售额约4.0个百分点。真正值得保留的信号，是剔除退款后经营利润率仍改善205bp，且超过公司此前130–150bp的计划。
07｜资产负债表质量
| 项目 | 2026-08-01 | 去年同期 | 判断 |
|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | $4.288B | $3.847B | 流动性很强。 |
| 有息债务（流动+长期） | 约$1.019B | 约$1.516B | 现金减债务约$3.27B净现金；上半年还偿还了$500M债务。 |
| 应收账款 | $248M / +17.9% | $211M | 零售现金/银行卡业务，应收占资产很低，不是主要风险。 |
| 库存 | $3.087B / +18.4% | $2.608B | 快于销售+13.3%，是本季最值得持续跟踪的资产项目。 |
| 应付账款 | $2.622B / +18.9% | $2.206B | 供应商信用同步增长，部分抵消库存资金占用。 |
| PP&E净额 | $4.258B | $3.906B | 门店与配送中心扩张带来资本投入。 |
| 经营租赁负债 | 约$3.721B | 约$3.552B | 实体零售应把租赁视为长期固定承诺。 |
| 商誉 | 未单列 | 未单列 | 资产负债表没有单独列示重大商誉；并购商誉不是当前主要资产质量风险。 |
资本开支与合同义务
FY2026全年资本开支计划约11亿美元，覆盖新店、老店改造、下一批配送中心、IT及办公设施；上半年已经投入约4.60亿美元。最近完整10-K在2026年1月31日披露的合同义务总额约121.49亿美元：其中采购义务约50.34亿美元、经营租赁约39.16亿美元、纽约买手办公室土地租赁约10.92亿美元、Senior Notes约15.25亿美元，以及其他地产和利息承诺。
日期差异：合同义务表来自FY2025 10-K、截止2026-01-31，不是Q2期末即时数；Q2 8-K并未重新给出完整合同义务表。Q2资产负债表则显示债务已因上半年偿还而下降。
08｜利润、现金流与现金转换
上半年经营现金流约17.12亿美元，相当于净利润的约114%；减去4.60亿美元资本开支后，简单定义的FCF约12.52亿美元，相当于净利润约83%。这说明利润总体能转成现金，但现金转换没有表面利润增速那么夸张。
最大的营运资金拖累来自库存：上半年库存增加对现金流的影响约-4.56亿美元，而应付账款增加带来约+2.26亿美元。这正是off-price商业模式的核心张力——有机会货源时提前囤货可能创造未来毛利，但也会暂时消耗现金，并承担markdown风险。
本季Q2单季净利润8.51亿美元包含关税退款；因为现金流表只按半年披露，不能把Q2 GAAP利润与半年CFO简单做单季对应。评价利润质量时，应同时观察后续库存周转、markdown、应付账款杠杆和自由现金流。
09｜利润质量：把一次性退款剥开看
IEEPA关税退款是本季最重要的会计调整。Ross披露约2.53亿美元退款计入Q2，令经营利润率增加约405bp、EPS增加约0.60美元。GAAP EPS为2.66美元，因此粗略剔除退款后约为2.06美元；Reuters引用LSEG数据显示市场一致预期约1.94美元，因此即便不计退款，盈利仍超预期。
高质量部分
同店销售增长主要由客流而不是单纯提价；剔除退款后经营利润率仍同比+205bp；零售收入的应收风险低；资产负债表净现金。
需要折价看待
GAAP利润率和EPS不能直接年化；库存增速快于销售；Q2尚未发布完整10-Q，因此当前Q2细节主要来自8-K附表，部分合同义务只能引用年报时点。
核心判断：本季不是“完全靠退款”的好看财报，但也绝不能把17.6%的GAAP经营利润率当成新的长期基准。更合理的出发点是约13.6%的剔除退款经营利润率，并观察它在高基数季度能否保持。
10｜资本配置
Q2回购约140万股、耗资3.19亿美元；上半年回购现金流约6.38亿美元。公司计划FY2026全年回购12.75亿美元，属于两年25.5亿美元授权的一部分。
上半年现金分红约2.86亿美元，同时偿还5亿美元长期债务。现金仍约42.9亿美元，说明资本回报并未压缩流动性。
全年资本开支计划约11亿美元，且开店目标提高到115家。真正应评价的是新店四墙利润和配送中心效率，而不是“开得越多越好”。
由于公司持有净现金，短期并不存在依赖资本市场融资来维持开店或回购的迹象。更重要的问题是：在股价已经反映较强增长预期时，回购是否比新店、供应链和IT投入拥有更高的每股回报。
11｜资本市场表现：业务改善已经被计价多少
按2026年5月1日至7月31日收盘价计算，Ross在财季内已上涨约9.7%，对应市值大致从约737亿美元升至805亿美元。换句话说，市场在财报前已经认可了一部分增长改善。
8月20日财报发布前常规交易收于228.99美元；财报后盘后一度上涨约7%–9%。8月21日常规交易最终收于239.04美元，单日上涨4.39%，当前市值约766.8亿美元。正面反应说明“同店+10% + 剔除退款后仍超预期 + 上调下半年指引”形成了真实预期差，但股价仍低于7月底251.07美元，说明估值并未只看一季EPS。
市场含义：下一次财报的门槛已经从“增长恢复了吗？”提升到“在更高基数下，Q3 +6%–7%和Q4 +4%–5%的同店指引能否兑现，同时维持约13%上下的常态经营利润率？”
12｜管理层指引与当时市场预期
| 项目 | 管理层最新指引 | 财报时市场预期/旧口径 | 读法 |
|---|---|---|---|
| Q3同店销售 | +6%至+7% | Reuters/LSEG约+3.1% | 明显上调预期，但比较基数更难。 |
| Q4同店销售 | +4%至+5% | Reuters/LSEG约+2.6% | 管理层认为动能可延续到假日季。 |
| Q3 EPS | $1.75–$1.83 | 公司给出的新范围 | 没有把Q2一次性退款重复计入未来季度。 |
| Q4 EPS | $2.17–$2.26 | 公司给出的新范围 | 假日季利润执行成为关键。 |
| FY2026 EPS | $8.61–$8.77 | 此前$7.50–$7.74 | 新指引包含Q2约$0.60退款；直接减去后约$8.01–$8.17。 |
| 全年新店 | 115家 | 此前110家 | 约90家Ross + 25家dd’s。 |
Q2本身，Reuters引用LSEG一致预期：销售约61.8亿美元，实际62.6亿美元；剔除退款的调整后EPS约2.06美元，预期约1.94美元。也就是说，本季超预期不依赖一次性退款才成立。
13｜行业周期与宏观传导
截至本报告数据截止日，美国7月CPI同比仍为3.4%，核心CPI同比2.5%，能源同比14.7%。同月美国零售与餐饮销售环比下降0.6%，但同比仍增长5.0%。这构成了Ross典型的“双刃剑”宏观环境：
顺风：消费者trade-down
当汽油、食品和住房支出挤压可选消费预算，中等收入家庭更愿意从百货、专业服饰向off-price迁移。Ross本季流量增长与这一逻辑一致。
逆风：钱包总量也会收缩
如果就业、实际可支配收入或消费者信心进一步恶化，trade-down并不能保证消费者仍会买服饰和家居；低价渠道也可能出现客单价和单位件数压力。
供给端同样具有反周期特征：传统零售商和品牌在需求判断失误时会产生库存过剩，反而扩大Ross可采购货源。但如果全行业极度保守地控制库存，off-price可用的优质机会货源可能变少。关税政策则同时影响供应商成本、消费者价格和本季退款这种会计波动。
14｜同行比较：同是零售，“可比”的只有一部分
| 公司 | 业务范围 / 报告期 | 收入与同店 | 利润口径 | 可比性说明 |
|---|---|---|---|---|
| Ross Stores (ROST) | 美国off-price服饰/家居；FY2026 Q2截至2026-08-01；USD | $6.26B；同店+10% | GAAP经营利润率17.6%；剔除退款约13.6% | 单一报告分部；本季约$253M退款影响GAAP毛利/营业利润。 |
| TJX (TJX) | 美/加/欧/澳off-price，多品牌；FY2027 Q2截至2026-08-01；USD，海外含FX | $15.18B；合并同店+4%；Marmaxx +1% | GAAP税前利润率13.3%；调整后11.9% | 最接近商业模式，但国际/家居占比更高；披露的是pretax margin而非ROST operating margin，不能直接排名。 |
| Target (TGT) | 美国综合大众零售+数字/广告/会员；2026 Q2截至2026-08-01；USD | 净销售+5.3%；同店+3.8% | GAAP营业利润率9.6%，含约3.7pp关税退款；毛利率33.7% | 商品结构、数字履约和广告业务都不同；不是纯off-price。 |
| Walmart (WMT) | 全球综合零售、杂货、电商、广告/会员；FY2027 Q2；USD，另披露constant currency | 总收入同比+5.9%；Walmart U.S.同店约+2.6%（不含燃油） | 披露GAAP及调整后营业利润，且存在汇率与关税退款影响 | 食品占比、电商、国际和高毛利广告使利润结构与ROST差异极大，只适合观察价值消费与流量。 |
如何读：若只比较“同店销售”，Ross本季明显更强；但不能据此得出Ross“利润率最高/商业模式最好”，因为TJX用税前利润率、Target/Walmart商品与服务组合不同、TJX还有海外汇率。真正有意义的是看：价值渠道的流量、商品执行和退款剔除后的利润趋势。
15｜未来三个待验证问题
Q1同店+17%、Q2 +10%很强，但下半年比较越来越难。Q3 +6%–7%和Q4 +4%–5%若兑现，才更像结构性份额提升，而非短期刺激。
如果库存来自高质量packaway机会，未来会支撑毛利；如果销售降温，则可能变成markdown。观察库存增速、AP leverage、gross margin和CFO。
Ross依靠品牌/制造商过剩和取消订单创造采购优势。若供应商库存更精细、品牌限制渠道或贸易政策持续改变成本，这一“采购alpha”可能下降。
16｜公司如何赚钱、为什么可能继续赚钱、何时会失去竞争力
公司如何赚钱
Ross不是靠把同一件普通商品便宜5%卖出去，而是利用庞大的买手与供应商网络，在品牌和制造商出现库存错配时买到足够便宜的商品，再通过低成本门店和大型分销网络把这些“机会库存”变成稳定的消费者折扣。商品采购价与消费者愿意支付价格之间的空间，扣除配送、租金、人工和markdown后形成利润。
为什么可能继续赚钱
第一，品牌供应链永远存在预测误差和库存错配；第二，消费者对“品牌 + 折扣”的需求在通胀和预算压力下更强；第三，Ross已有规模、买手关系和仓储能力，可以比小型竞争者更快、更大批量地接货；第四，新店仍在扩张，并且本季现有门店流量也在增长。
什么时候会失去竞争力
如果优质品牌不再愿意提供货源、买手长期判断错误造成库存积压、门店体验落后使“寻宝”变成“难找”、新店回报率持续下降，或TJX/Burlington/线上折扣平台在相同供应商与客户两端拿走更强份额，Ross的采购规模就可能从正反馈变成低价内卷。
17｜三个商业判断思考题
- 如果你是品牌商：为什么愿意把过剩库存卖给Ross，而不是自己打折？在什么情况下你会停止这么做？这个答案决定Ross供应端护城河有多深。
- 如果库存同比+18%、销售+13%，你应该高兴还是担心？需要哪些额外数据——packaway占比、库存老化、markdown、应付账款杠杆、后续同店——才能判断？
- 关税退款让GAAP利润率“虚高”，但剔除后利润率仍扩张：如果估值只允许你选择一个指标，你会用GAAP EPS、剔除退款EPS、经营利润率、同店销售还是FCF？为什么？
18｜正文缩写与专业名词解释
- Off-price
- 通过机会性采购、低成本运营，以显著低于传统百货/专业店常规价销售品牌商品的零售模式。
- Comparable Store Sales / 同店销售
- 排除新开店等影响后，可比门店销售变化，用于观察现有门店真实需求。
- Packaway
- 提前买入并暂存在仓库，待更合适季节或商品组合时再投放门店的库存。
- IEEPA
- International Emergency Economic Powers Act，美国《国际紧急经济权力法》；本季关税退款与相关征税法律变化有关。
- GAAP
- 美国通用会计准则。GAAP数字本季包含关税退款，因此需要与剔除退款口径并读。
- COGS
- Cost of Goods Sold，销售成本。Ross口径还含采购、配送、运费、占用成本及部分折旧摊销。
- SG&A
- Selling, General & Administrative，销售、一般及行政费用。
- bp
- basis point，基点；100bp=1个百分点。
- CFO
- Cash Flow from Operations，经营活动现金流。
- FCF
- Free Cash Flow，自由现金流；本文简单定义为CFO减资本开支。
- PP&E
- Property, Plant & Equipment，物业、厂房和设备。
- Net cash / 净现金
- 本文指现金及现金等价物减有息债务，不把经营租赁负债纳入这一简化数字。
- Markdown
- 为清理库存进行的降价。对off-price零售商，错误采购最终常通过markdown伤害毛利。
- Trade-down
- 消费者在预算压力下从更高价渠道转向更便宜渠道。
19｜原始资料与修订记录
资料边界：截至2026-08-23 09:31:36（Asia/Shanghai），Ross针对FY2026 Q2最新法定披露为2026-08-20提交的Form 8-K及其Exhibit 99.1；公司IR的SEC filing列表尚未出现本季度10-Q。因此，本报告Q2损益、资产负债表和半年现金流使用8-K附表，并与公司IR/公司发布的正式业绩材料交叉核对；合同义务、采购机制、FY2025商品mix和packaway定义使用最近Form 10-K。资料日期不相同处均明确标注，没有把年报时点数字伪装成Q2即时数据。
- Ross Stores Form 8-K（2026-08-20，含Exhibit 99.1业绩新闻稿） — Q2损益、资产负债表、现金流、同店、指引、回购、新店。
- SEC Form 10-K，FY2025（截至2026-01-31） — 商业模式、采购、packaway、商品mix、合同义务、资本开支与风险。
- Ross Stores Investor Relations — 2026-08-20正式业绩材料、公司简介与最新披露列表。
- Ross Stores Q2 FY2026 Earnings Conference Call — 2026-08-20管理层业务趋势与指引。
- Ross Stores公司发布的正式Q2新闻稿（PR Newswire，2026-08-20） — 与8-K核心数字交叉核对。
- Reuters，2026-08-20 — 当时LSEG一致预期、盘后反应与消费趋势。
- TJX Q2 FY2027官方业绩 — 同行对比。
- Target Q2 2026官方业绩 — 同行对比。
- Walmart Q2 FY2027官方业绩 — 同行对比。
- U.S. BLS CPI，July 2026；U.S. Census Advance Retail Sales，July 2026 — 宏观背景。
- ROST历史价格；Finviz ROST快照 — 资本市场价格与市值，仅用于市场表现而非公司财务数据。
Revision 1 · 2026-08-23：首次发布。核心数字由Ross 8-K与公司正式IR业绩材料交叉核验；同行口径分别使用各公司最新官方Q2材料。报告为商业学习材料，不构成投资建议。